■渤海证券 张晓亮

　　电信运营行业：3G改变竞争格局

　　2009年1－10月，电信业务收入6989亿元，同比增长3．4％。预计，全年电信业务收入增长3．9％，低于去年的增速，也低于我们此前的预期（5％）。

　　今年电信业务收入增速下降的主要原因在于，受宏观经济不景气影响，（1）宽带用户、移动电话用户增长放缓；（2）宽带用户ARPU 值、移动用户ARPU值继续下行；（3）固话用户加速减少。到今年10月底，移动电话用户数7．3亿，同比增长16．3％，移动普及率已达到54．3％，

　　未来移动电话用户增长速度趋于下降；同时，新增用户更多来自ARPU值较低的中西部及农村地区，使得移动用户平均ARPU值继续下降，因而，移动业务收入增速低于移动用户的增长。今年前10个月，中、西部地区的新增移动数（合计5008万）进一步上升，而东部地区净增移动用户数基本稳定（3719万）。

　　尽管宽带用户数增速有所放缓，仍保持在20％以上。10月底，运营商宽带用户达到10088万户，比上年同期增长22．7％。宽带普及率还处于较低水平，预计明年宽带用户数仍将保持15－20％的增长。

　　小灵通用户加速转网，使得固话用户加速减少。今年以来，非小灵通固话用户平均每月仅减少17万，而小灵通用户平均每月减少177万户。到今年10月底，小灵通用户尚余5116万户。明年，运营商将加快推进小灵通用户转为移动用户。而固话月租费有望下调，非小灵通的固话用户数有望保持稳定。

　　9月底，我国3G用户总数接近700 万。到10月底，联通3G用户为102万，中国移动3G用户为231万户。我们预计，年底中国的3G用户将突破1000万。

　　今年新增3G用户规模较小，行业处于起步阶段。受制于TD终端的缺陷，中国移动3G用户发展低于公司的计划；而联通的3G从10月开始正式商用，用户规模发展刚刚开始；中国电信的3G用户增长相对较快。

　　随着中国电信、中国联通2G、3G网络建设的推进，与移动的差距将进一步缩小，在新增用户的份额将逐步提高。中国移动在3G制式上的劣势短期内仍无法消除，中国电信、中国联通将在3G业务上处于优势地位。今年以来，中国电信与中国联通在新增移动用户数上已经形成追赶的态势。

　　电信设备制造业：网优等领域的需求继续高增长

　　2009年1－10月，电信累计投资2324亿元，同比增长25．6％％。预计今年电信投资额达3450亿元，同比增长16．8％。今年是电信重组后及3G投资的第一年，因此今年2G、3G网络投资需求高增长，电信投资额创下历史新高。

　　电信重组后，中国联通与中国电信投资2G网的动力大增，都将大力投资建成一个可与中国移动GSM 网相竞争的2G网；同时，3G提供他们追赶中国移动的机会，也会继续加快投资3G网。我们看好国内3G业务的发展，未来2年，电信投资需求仍将保持旺盛。

　　我们预计今年电信投资额创下历史高值，明后年的电信投资虽略有下降，但仍保持在较高的水平。

　　无线网设备、光通信设备、器件等的进口替代程度不断扩大，国内企业的市场份额持续提高，未来几年国内通信设备企业仍有较好的成长机会。其中，网络优化、设备运维、网管系统、增值业务平台、3G终端等领域的需求将大幅上升，给相关企业带来投资机会。

　　投资策略

　　受资费下降影响，APPU值趋降，电信收入增速趋缓，预计2009年电信业务收入增长3．8％，明年电信业务收入增长5％－10％。随着三家运营商全业务竞争的展开和3G营销的启动，电信运营商较高的EBITDA 率也将随着竞争加剧而逐步下降。3G业务在明上半年不会盈利。对电信运营行业总体上我们并不很看好。

　　当前电信增值行业仍处于发展初期，未来增长空间巨大。今年资费下调已经推动了WAP业务的发展，手机游戏等业务暴发式增长。从四季度开始，3G用户将加快增长。明年，手机视频、手机游戏、手机动漫、手机支付等业务都会呈现暴发增长的态势。明年电信增值服务商有望迎来高增长，给予行业“买入”评级。

　　我们在四季度的投资策略时指出：创业板的推出有望推高整个通信行业的估值水平。市场的走向已经验证了我们的观点。

　　截至2009年11月25日，通信设备行业平均PE（以最近四个季度盈利计算）为39，而沪深300的平均PE为24。98年以来，通信设备行业PE比沪深300PE平均而言高了15。即目前通信行业估值的溢价程度与历史均值是一致的。因此，我们认为，总体上通信设备行业并不存在低估的现象。

　　可横向比较的行业是软件行业，软件行业的成长性相对更稳定，而且长期而言，软件＋服务的成长空间更大。历史上，通信设备行业的PE大多低于软件开发行业，但目前通信设备行业的PE接近软件行业的水平。也这表明，通信设备行业估值并不具有很强的吸引力。给予通信设备行业“中性”的评级。