公司以往业绩的驱动力主要来自海外市场，海外收入近3年复合增长率达到了51.6%，而国内收入增速只有8%。这一状况在2009年发生了改变。

　　由于全球经济下滑，各国运营商削减资本开支，部分原有项目进展缓慢，导致上半年公司海外收入仅同比增长0.7%至127.6亿元。其中，非洲区域收入同比减少34.9%，降幅最大，主要是由于去年同期埃塞俄比亚订单的收入确认，基数较高；亚洲、其他区域收入分别同比增长14.2%、19.7%。

　　与此形成鲜明对比，公司国内收入受到3G网络建设的带动，上半年同比大幅增长了111.7%，收入规模达到149.5亿元，收入占比同比提高18.2个百分点至54%。中国联通及中国电信的3G招标起到了重要作用，受此影响，公司二季营收增速恢复到44.7%，为2008年二季度以来的最好水平。

　　我们认为，在国内3G投入的大背景下，公司国内收入有望保持快速增长态势。二季度公司海外签单额有所恢复，为下半年海外收入抬头奠定基础。另外，国开行及进出口银行为公司提供总计250亿美元的授信额度，给予公司庞大的资金支持，也增加了海外收入恢复增长的确定性。

　　公司产品线几乎覆盖了2G到3G的接入网、传输网、核心网以及手机、数据卡终端等所有产品，齐全的产品线再次体现出公司的互补优势。二季度，中兴通讯光网络收入同比增长62%，高于华为21%的增速，全球市场份额提升是其增长来源；终端收入同比增长29.8%，国内3G数据卡以及CDMA手机成为了主要增长动力，此外，突破欧洲、北美以及日本的高端市场后，公司3G手机发货量也快速增长，预计终端产品收入仍会保持30-35%的增长速度；电信软件系统、服务及其他类产品收入同比增长29.2%，保持平稳增长。

　　上半年，公司综合毛利率为32.1%，同比下滑1.5个百分点。运营商网络产品毛利率同比下滑2.6个百分点至33.9%，其中，无线通信系统设备毛利率同比下滑约2个百分点，有线交换及接入产品毛利率略有提高，光通信及数字通信产品毛利率略有下滑；终端产品毛利率27%，同比略提升0.6个百分点，主要是由于高毛利率的3G及智能手机收入占比进一步提升；电信软件系统、服务及其他类产品毛利率基本稳定，同比略下滑0.95个百分点至30%。公司上半年费用率为27.1%，同比降低2.2个百分点。预计公司全年费用控制在常态范围，规模效应将持续，期间费用率呈现下降态势。

　　预计公司2009-2011年每股收益分别为1.36、1.72、2.05元，对应动态市盈率分别为24x、19x、16x，远低于通信板块2009年29x、2010年24x的动态市盈率，估值优势显著。鉴于公司成长确定、防御性突出，重申“买入”投资评级。