图1：2008年M2和人民币贷款余额同比增速
    资料来源：CEIC，交行研究部

　图2：M2、M1和企业活期存款余额同比增速

资料来源：CEIC，交行研究部

    图3：居民户贷款低迷，企业贷款保持较快增长

    注：左轴表示新增居民户和非金融性公司及其他部门贷款，右轴表示居民户贷款和非金融性公司和其他部门贷款余额同比增速 资料来源：CEIC，交行研究部

图4：2008年定期存款占比上升，活期存款占比下降

资料来源：CEIC，交行研究部

    图5：人民币贷款余额增长与名义GDP增长密切相关

资料来源：CEIC，交行研究部

图6：2001年以来货币乘数（季度）资料来源：WIND

图7：1998年积极财政政策下的信贷增长 资料来源：WIND

图8：货币流通速度的顺周期特征 资料来源：CEIC，交行研究部

    2008年，受货币政策转向、实体经济需求变化等因素的影响，货币信贷运行在上、下半年呈现不同的运行态势，一些新特征、新问题也值得密切关注。2009年，在适度宽松的货币、金融政策的影响下，特别是积极财政政策的有效带动，信贷余额有望实现较快增长，但货币供应扩张加速将会因外汇储备增长放缓、货币乘数下降而面临一定压力。

　　一、2008年货币信贷运行前后迥异，并出现了新的结构性特征

    2008年，受实体经济需求变化、货币政策转向等因素的影响，货币信贷在上下半年呈现不同的运行态势。上半年，在从紧货币政策下，货币和信贷增长基本受控，人民币贷款余额同比增速从1月末的16.74％一路下降到6月末的14.12％；尽管有反复，M2同比增速总体下降，6月末比1月末降低1.57个百分点。下半年以来，货币政策逐步转为适度宽松，信贷增速也开始回升，12月末上升到18.76％，比2007年末提高2.66个百分点；但受实体经济货币需求下降、外汇储备增长放缓等因素的影响，M2从6月份开始加速下降，11月末下降到14.8％，这是三年来最低增速，12月末迅速回升到17.82％，比2007年末提高1.08个百分点。（图1）

    2008年货币信贷运行还出现了三个新的结构性特征：

    一是受企业活期存款增速快速下降的影响，M2和M1“倒剪刀差口”逆转。作为M1主要组成部分的企业活期存款在2008年下降很快，最终导致M1增速从5月份开始低于M2增速，致使持续了18个月的M2和M1“倒剪刀差口”逆转（图2）。企业活期存款快速下降（特别是在下半年）主要是受资本市场震荡调整、企业收入下降及投资活动减弱的共同影响。

    二是居民户贷款持续低迷，企业贷款增长较快。主要受房地产市场观望气氛浓厚的影响，2008年全年仅新增居民户贷款7010亿元，比2007年大幅减少4787亿元。上半年，尽管受信贷总量控制，但银行力保大企业客户借款需求，企业贷款得以保持平稳增长。受货币政策加快放松、一系列大型基建项目陆续启动的拉动，企业贷款增长在下半年加速（图3）。

    三是定期存款占比上升，活期存款占比下降。2008年，存款定期化尤为引人注目，总人民币存款余额中定期存款占比从年初的43.9％上升到年末的48.1％，同期活期存款占比则从40.9％下降到37.7％（图4）。这一是因为在资本市场低位震荡、企业盈利预期下降的情况下，企业和居民的投资意愿降低；二是下半年货币政策持续放松，降息预期强烈导致居民为增加存款收益而提前锁定期限。

    二、2008年货币信贷运行需要重点关注的三个问题

    首先，08年信贷高增长基本符合实体经济需求。08年初我们就认为，根据GDP和物价的增长情况，08年贷款增长很可能突破14％的目标值。货币政策迅速转向是贷款高增长的重要原因之一，但实体经济增长本身对贷款需求也很大。图5表明，名义GDP（作为衡量贷款需求的变量）与贷款余额增长有着比较一致的变化趋势。根据我们的实证分析，贷款余额对名义GDP的弹性约为1.2，08年名义GDP增长17%，需要贷款相应增长20％左右，所以19％的实际贷款增速基本符合实体经济需求。

    其次，若加回农行核销的不良贷款，4季度银行业不良贷款余额和占比均微升。2008年4季度，银行业不良贷款余额和占比继续“双降”，但这主要是受农行核销了大约7500亿元不良贷款的影响。若将这7500亿元不良贷款加回，则4季度银行业不良贷款余额比3季度增加了527亿元，占比也小幅上升0.02个百分点。因此，经济下行期间银行资产质量问题应引起重视。

    第三，跨境资金流动对货币供给的影响不容忽视。根据我们的实证分析，外汇占款变化对M2具有显著影响（见专栏2），而跨境资金流动是除贸易顺差和FDI之外影响外汇占款的重要因素之一。2008年下半年，在信贷增速持续回升的情况下，M2增长却持续回落，很可能就是受资本流出导致的外汇储备增长显著放缓甚至下降的影响，因为贸易顺差和新增FDI基本保持稳定。

　　三、2009年信贷余额有望实现较快增长，货币供应增长加速面临一定压力

　　（一）扩张性宏观政策下银行信贷增长较快

    2009年，在积极财政政策和适度宽松货币政策的带动下，信贷增长有望加快。预计全年新增人民币贷款4.8-5万亿元，余额增长16％左右。

    首先，历史经验表明扩张性宏观政策有助于信贷稳定增长。

    为抵御亚洲金融危机的影响，我国政府从1998年开始实行积极财政政策和稳健的货币政策，对信贷的平稳增长提供了强有力支撑，确保了我国经济平稳增长。相关资料显示，从1998年至2007年，积极或稳健的财政政策每年拉动经济增长1.5-2个百分点。同时，信贷增长从2000年开始逐步回升，2000年末回升到13.4％，2002年末则上升到15.8％。

    预计此次积极的财政政策和适度宽松的货币政策组合对贷款增长的拉动作用将远超过1998年。这一是因为１９９８年后的五年内，我国一共投入约３万亿元，而此次财政刺激计划两年内就投入4万亿元，力度更大；二是1998年的投资领域主要是基础设施，而本次扩大财政支出领域除了基础设施投资外，还包括保障性住房等民生工程，范围更广；三是十年前四大国有银行不良贷款率高达40%左右，严重制约了银行的放贷能力，而目前我国商业银行的资本实力、资产质量和抗风险能力都有了较大幅度提高，放贷能力显著增强。

    其次，适度宽松的货币、金融政策有利于银行信贷扩张。

    一是降低贷款利率有利于企业降低资金成本，改善盈利预期，进而促进其增加投资和贷款需求。二是准备金率下调、减少或停发央票发行、公开市场净投放将有利于商业银行保持充足的流动性。三是信贷规模控制取消为银行增加信贷投放“松开了手脚”。尽管银行贷款投放还要受到存贷比不超过75%的限制，但估算表明，2009年末金融机构存贷比约为67％，远在75％以下。特别是大型银行，将成为新增贷款的“主力军”。

    此外，“金融九条”、“金融30条”以及银监会“信贷新政”等政策措施在改善银行信贷环境、适当放松不良贷款核销标准、允许中小银行突破存贷比限制等方面均有所涉及，这些都有利于促进银行信贷增长。

    最为重要的是，积极财政政策对贷款增长的拉动作用十分显著。

    在经济下行情况下，贷款有效增加还应主要靠积极财政政策来拉动。按照4万亿投资中的一半左右为新增投资、平均分两年进行计算，2009年中央新增投资约2500亿元，中央总投资约为10000亿元。预计2009年中央投资对整个社会总投资的拉动乘数约为20，即中央投资将拉动整个社会总投资20万亿左右。同时，考虑到2009年信贷规模限制取消，同时股票市场也难有大幅反转，预计明年银行贷款占社会固定资产投资各项资金来源的比重将回升到20％左右的水平，所以20万亿元的固定资产投资将需要4万亿元左右的新增贷款。再合理预计明年固定资产投资贷款占银行总新增贷款的比例为80％左右，则2009年银行人民币贷款增幅将达到16％左右，增量将达到4.8-5万亿元（具体分析见专栏1）。

　　（二）货币供应加速增长面临一定压力

    从历史经验看，1998、1999两年由于出现了通货紧缩，M2增速与名义GDP增速之差扩大到8个百分点左右。如果预计今年名义GDP增长9%，则历史经验表明今年M2增长17％是可能实现的。不过，尽管信贷较快增长将对M2增长形成强有力的支撑，但也必须看到，2009年货币供应增长还面临一定压力。综合考虑外汇占款和货币乘数变化，我们认为2009年末M2增长16％左右的可能性最大。

    第一，外汇储备增长放缓将对货币供应扩张构成制约

    实证分析表明，外汇占款变化对M2增长具有显著的影响（见专栏2），2009年外汇储备增长将由于以下三方面原因可能显著放缓。

    一是贸易顺差将因出口增速大幅下降、进口增长难以持续降低而减少。2009年，在世界主要经济体均陷入衰退、消费萎靡不振的情况下，我国出口负增长很可能成为常态。而另一方面，在进口原材料价格继续大幅下跌的空间减小、企业消化库存行为逐渐接近尾声的情况下，未来进口增速持续下滑的空间已经不大。而且，扩大内需的政策出台后，一系列投资项目的陆续启动还将对进口增长提供一定支撑。

    二是FDI增长受多方面的影响而有所减缓。我国经济增速放缓，投资收益率有所下降，对外国资本的吸引力降低。另一方面，跨国公司的资本实力显著降低，许多公司甚至都“自顾不暇”，需要资金回流“救急”，其对外投资也计划将大幅缩减。不过，在2009年下半年我国经济有望开始复苏的情况下，也存在FDI增长反弹的可能。

    三是跨境资金净流出的趋势在短期内难以改变。目前来看，综合考虑到人民币快速升值预期不在甚至出现贬值预期，以及国内资本市场短期内难有大作为等因素，短期内“热钱”资净流出的趋势不会改变。但与FDI类似，随着我国经济从今年下半年开始率先走上复苏之路，国际游资“回流”的可能性也是有的。

　　第二，较低的货币乘数限制了货币扩张能力

    我国货币乘数在2005年达到阶段性高点后就一直呈总体下降趋势（图6）。2007年和2008年上半年，在从紧货币政策下，主要受准备金率不断提高的影响，货币乘数不断降低；2008年下半年以来，尽管法定准备金率调低，但银行超额储备上升，导致货币乘数继续下降，12月末已经下降到3.7。2009年，尽管法定准备金率还将继续下调，但在经济下行周期，商业银行倾向于有大量超额准备金，从而导致总的准备金率难以降低，预计货币乘数仍将趋于下降，从而对货币扩张构成制约。

    （三）2009年信贷增长“前高后低”，货币流通速度趋于下降

    信贷增长从08年11月开始持续猛增，09年1月新增贷款更是达到1.62万亿元的历史新高，这主要是因为商业银行出于“早放贷，早收益”的考虑，积极“争抢”4万亿投资计划中首先推出的优质项目，同时也与银行对之前因信贷总量控制而无法获得借款的客户进行贷款投放有关。因此，这种爆发式的信贷高增长恐难持续。1998年亚洲金融危机时期就经历了类似情况，积极财政政策实施后，信贷增速从98年5月份开始回升，但在11月份达到阶段性顶点后又开始下降，直到2000年初才见底回升（图7）。因此，预计在09年上半年、特别是1季度将是贷款快速增长时期，下半年贷款增速将有所放缓，2009年信贷增长将呈现“前高后低”的运行态势。

    此外，在经济下行周期，由于经济活动减弱，货币周转速度将趋于下降（图8）。由于货币流通速度下降在一定程度上抵消了货币供应扩张的效果，不能仅仅追求存量货币增长速度，还应重点关注如何有效增加实体经济的货币需求、提高货币流转速度。（交通银行研究部 执笔人 鄂永健）