工信部的数据显示，截至2010年4月底，中国共有手机用户7.86亿。根据我们的粗略估算，其中约有8000万是高端用户，ARPU在200元左右；低端用户占到总数的约60%，ARPU为40元左右；剩下的中端用户有2.3亿～2.5亿，大概占用户总数的30%，估计ARPU在80元上下。

如下表所示，中国移动的用户基础倾向于中/高端用户，中国电信和联通的低端用户则占了很高比重。

然而，高端市场未必就意味着高利润率，因为中国移动为留住客户，不得不斥巨资来提升客户满意度。另外，与中/低端市场相比，高端市场的规模效应更小。至于低端市场，最大的优点就是规模效应较大，但缺点是ARPU低，客户流失率高。

我们认为，中端市场是中国联通和中国电信赢得对中国移动“战役”的关键，原因如下：

*高端用户的忠诚度很高。在中国，好的手机号或是吉利的手机号可能标志着相应用户的财富及社会地位。比如，使用中国移动的“139”手机号就代表着社会地位较高。在没有带号转移（MNP）的情况下，竞争对手想从中国移动手中抢得高端用户可能非常难。

*中端市场的规模效应更好，其利润率甚至高于高端市场（没有高昂的客户挽留成本）。与低端用户相比，中端用户的忠诚度更高，客户流失率更低。

*从移动通信行业收入贡献来看，这三个市场大约各占三分之一。

*鉴于中端市场的利润率较高，与其他两个市场相比，这个市场的净利贡献应该更大。

中国联通：手机及销售是关键

中国联通正将其营销重心更多地转向中端市场，原因在于：其一，在没有带号转移的情况下，联通发现很难向高端用户渗透；其二，中国非常高端的用户基本上都是语音用户，他们对WCDMA数据特点不是很感兴趣，这解释了为何iPhone在中国并未能掀起热潮的原因——对于大多数中国消费者而言，iPhone用不上。最近新浪网对3G的一项调查结果显示，89.3%的受访者能承受的3G手机价格在1000元～2000元。

联通5月中旬推出的联想乐Phone一直热销。我们认为，乐Phone为消费者提供了一个低成本的iPhone替代品。与中国的人均收入水平相比，价格最低的iPhone套餐96元仍很高。

中国联通已经宣布首批低端智能手机定价区间在800元～2000元，将于6月底上市。手机设备供应商包括诺基亚、索爱、中兴、华为及天语等。据新闻报道，联通将对这些型号提供不小的手机补贴以推动用户增长。

我们相信中国联通明白智能手机渗透率是数据业务普及的关键推动力量，而且中国的消费者需要低端智能手机。回顾历史，在2004年～2007年间，价格低于500元的廉价手机（包括山寨机）是当时中国手机渗透率呈不断增长趋势的关键因素之一。

我们认为3G用户数大幅增长可能成为其股价的短期催化剂。我们重申对联通的“买入”评级和红筹股12.6港元的目标价（基于贴现现金流，加权平均资本成本11.1%，永续增长率2.0%）；维持对联通A股7.7元的目标价（基于贴现现金流，加权平均资本成本9.1%，永续增长率2.0%）。

中国电信：中端手机是短板

中国电信也看到了中端市场的价值。公司管理层已表示，他们将加大对中端市场的手机补贴，同时削减对高端和低端市场的补贴。但是，中端市场是中国的CDMA手机表现最弱的领域。

我们对手机厂商的渠道调查表明，整体上，领先的CDMA手机供应商对于生产中端CDMA手机并不十分积极，因为他们或者能从高端型号上赚得丰厚利润，或者低端手机销量不俗，中端市场对他们的吸引力不大。

中国电信的管理层一直在努力改善中国CDMA手机产业链，已经取得了可观的进展。但我们预计中国电信的瓶颈不能完全消除，原因在于：其一，CDMA手机的用户规模不足问题更多的是一个全球产业链问题，有些因素超出了中国电信的控制；其二，只要中国的CDMA手机仍是机卡分离的SIM卡模式（与其他市场的内置式SIM卡模式不同），那么中国的CDMA手机市场就将进一步受规模不足的影响。

有消息称：到2010年年底，苹果可能会开始生产CDMAi－Phone手机，这可望成为中国电信的股价催化剂。但我们预计甚至连iPhone可能也不能帮助中国电信彻底解决手机问题。如上所述，低成本智能手机是赢得中国3G市场的关键。

我们维持对中国电信的“中性”评级和4港元的目标价（基于贴现现金流，加权平均资本成本10.9%，永续增长率2.0%）。

中国移动：3G时代的结构性风险

随着我们迈入3G时代，手机日益成为工作生活中的关键因素。在中国，消费者的决策过程通常是这样的：先决定想买的手机，然后再决定用哪家电信公司的服务，而不是反过来。虽然中国移动已经取得了巨大的进步，但我们与业内人士的沟通显示，如果要用户打分，满分10分，那么TD-SCDMA手机的得分率整体上仍在4～5分，相比之下WCDMA手机在9～10分，而CDMA EV-DO手机在7～8分。

但从长期看，我们仍青睐中国移动，因为中国移动已经构建了一个战略性产品路线图，不仅与同业竞争，而且还要与手机制造商及互联网业者等产业链企业竞争（见中国移动“ECLUB”产品开发图）。我们维持对中国移动的“中性”评级和82港元的目标价（基于贴现现金流，加权平均资本成本10.4%，永续增长率2.0%）。